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市場(chǎng)廣泛認(rèn)為，歐洲央行短期內(nèi)將進(jìn)一步延續(xù)寬松政策，但歐洲央行官員近日也發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，利率或接近見(jiàn)底。

 

中國(guó)央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指出，對(duì)外匯占款下降形成的流動(dòng)性缺口，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，受到的制約較多，更多借助公開(kāi)市場(chǎng)操

 

作和中期借貸工具提供流動(dòng)性。此番表述暗示進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率正在降低。

 

市場(chǎng)已經(jīng)明顯感受到了資金面緊張的狀況。Wind數(shù)據(jù)顯示，11月29日，Shibor（反映銀行之間相互借錢的利率）再一次全線上漲；5年期、10年期國(guó)債期貨均創(chuàng)出該合約歷史最大單日跌幅，其中10年期國(guó)債期貨主力合約T1703收盤大幅下跌超過(guò)0.81%，至98.93元。

 

 

▲11月9日以來(lái)，隔夜shibor走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：shibor官網(wǎng)

 

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為“全球流動(dòng)性拐點(diǎn)”已經(jīng)到來(lái)，有以下四個(gè)理由：

 

1，近幾個(gè)月全球通脹呈現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)；

 

2，特朗普新政可能改變?nèi)蛲涱A(yù)期；

 

3，貨幣寬松導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫，繼續(xù)寬松的潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大；

 

4，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期重啟已經(jīng)成為確定性事件，歐洲、日本央行由降息轉(zhuǎn)為維持利率不變，中國(guó)央行貨幣市場(chǎng)利率收緊。

 

 

▲圖片來(lái)源：東方IC

 

既然全球央行不會(huì)再像以往那樣大水漫灌，那就意味著未來(lái)的借錢成本會(huì)上升。如果你正在準(zhǔn)備借錢加杠杠，那么這時(shí)候你需要深思熟慮了，因?yàn)槟悻F(xiàn)在支付的利息，不代表就是未來(lái)的利息。

 

“資金荒”加劇，市場(chǎng)上寒意蔓延。

來(lái)源：Wind資訊（windzxsh）作者賈陽(yáng)

 

周二（11月29日），10年期國(guó)債期貨主力合約盤中跌0.73%，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅；Shibor利率連續(xù)14天全線上揚(yáng)。機(jī)構(gòu)表示，“錢荒2.0”來(lái)襲，債券市場(chǎng)仍將處于2013年下半年“錢荒”以來(lái)的最黑暗時(shí)代。

 

國(guó)內(nèi)債市暴跌！利率全線上行

 

周二，國(guó)債期貨品種全線收跌。10年期國(guó)債期貨主力合約T1703收盤報(bào)98.93元，跌0.71%；盤中跌0.73%，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅。

 

 

 

此外，國(guó)債期貨T1612合約報(bào)100.16元，跌0.54%，國(guó)債期貨T1706合約報(bào)98.08元，跌0.88%。5年期國(guó)債期貨主力合約TF1703收?qǐng)?bào)100.20元，跌0.42%，國(guó)債期貨TF1612合約報(bào)100.90元，跌0.49%，國(guó)債期貨TF1706合約報(bào)99.73元，跌0.46%。

 

公開(kāi)市場(chǎng)方面，央行已經(jīng)連續(xù)4日凈回籠，而市場(chǎng)還面臨著1.4萬(wàn)億逆回購(gòu)余額壓頂?shù)木硾r。周二，央行公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行1900億逆回購(gòu)，當(dāng)日公開(kāi)市場(chǎng)有2000億逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈回籠100億。Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月29日，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)余額1.37萬(wàn)億，且未來(lái)五天還將面臨8850億逆回購(gòu)到期。市場(chǎng)分析，逆回購(gòu)余額過(guò)高，且存量逆回購(gòu)陸續(xù)到期，已加大央行公開(kāi)市場(chǎng)滾動(dòng)操作難度。機(jī)構(gòu)稱只要資金流出、央行不降準(zhǔn)的格局未變，那么資金成本上升的趨勢(shì)就很難改變。

 

 

 

此外，Shibor利率已連續(xù)14天全線上揚(yáng)。隔夜shibor漲0.40個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.3020%，9月30日以來(lái)首次突破2.30%。

 

 

 

7天Shibor漲1.50個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.4810%；14天Shibor漲1.10個(gè)基點(diǎn)報(bào)2.6180%；1個(gè)月Shibor漲1.19個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.8565%，連漲14個(gè)交易日上漲；3個(gè)月Shibor漲0.59個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.0172%，連漲29個(gè)交易日，創(chuàng)2010年12月底以來(lái)的最長(zhǎng)連漲周期。

 

中國(guó)1年期利率互換（IRS）漲近8個(gè)基點(diǎn)報(bào)3.0875%，創(chuàng)2015年4月9日以來(lái)新高。交易員稱，大型銀行的融出意愿不高。

 

 

 

市場(chǎng)分析，相比較PPP加碼帶來(lái)大量資金需求，央行有意收緊流動(dòng)性，才是此次債市調(diào)整重要原因。

 

“錢荒2.0”：2013年下半年來(lái)最黑暗時(shí)代

 

海通姜超最新研報(bào)稱，今年以來(lái)央行累計(jì)投放貨幣約4萬(wàn)億，其中約2.5萬(wàn)億是MLF，測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上；利率中樞上移，貨幣短期收緊。

 

九州證券鄧海清指出，資金利率的提高是央行有意維持緊平衡的結(jié)果，而非暫時(shí)性現(xiàn)象，其背后的原因是地產(chǎn)泡沫和通脹壓力；貨幣市場(chǎng)超級(jí)寬松的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，央行是這一變化的主導(dǎo)因素，大行是重要參與者，疊加活期存款增速將大幅回落，銀行將進(jìn)入“錢荒2.0”時(shí)代，2017年10年期國(guó)債中樞將回到3.1%，債券市場(chǎng)進(jìn)入2013年下半年“錢荒”之后最黑暗的時(shí)代。

 

中信證券明明稱，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面回暖步調(diào)較為平穩(wěn)，央行尚未動(dòng)用加息等措施，但近日央行持續(xù)凈回籠資金，市場(chǎng)資金面緊張情緒升溫，資金利率不斷上行逼近半年內(nèi)高點(diǎn)，“量縮價(jià)漲”趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)前貨幣政策屬性可被稱為“非典型緊縮周期”；預(yù)計(jì)在非典型緊縮政策的作用下，國(guó)內(nèi)債市利率水平仍有上升空間。此外，隨著年節(jié)將至，跨年資金配置需求等因素影響下，資金面仍易出現(xiàn)波動(dòng)。

 

雖然短期貨幣收緊已成定局，但機(jī)構(gòu)對(duì)于2017年仍抱期望。

 

招商謝亞軒研報(bào)則認(rèn)為，在資金持續(xù)外流的背景下，央行通過(guò)低成本的降準(zhǔn)方式補(bǔ)充流動(dòng)性的必要性進(jìn)一步上升。2017年央行可能會(huì)選擇人民幣匯率階段性走強(qiáng)、貶值預(yù)期弱化的時(shí)機(jī)，下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率1-2次。

 

錢荒根源

 

海通姜超指出，在貨幣信貸回升后，3季度中國(guó)成功地穩(wěn)住了增長(zhǎng)，但代價(jià)是各種價(jià)格飛漲，房?jī)r(jià)飆升且通脹顯著反彈，因而目前防風(fēng)險(xiǎn)成為首要任務(wù)。由是，央行鎖短放長(zhǎng)，抬升資金成本。

 

8月份以來(lái)，市場(chǎng)資金成本開(kāi)始緩慢抬升，其中隔夜回購(gòu)利率R001已經(jīng)從2%左右升至2.3%，7天回購(gòu)利率從2.5%左右升至2.7%。從8月份以來(lái)匯率再度貶值，而央行遲遲未再降準(zhǔn)，反而持續(xù)使用逆回購(gòu)、MLF對(duì)沖，而且回購(gòu)期限越來(lái)越長(zhǎng)，MLF投放規(guī)模越來(lái)越多，但MLF的特點(diǎn)是期限偏長(zhǎng)、成本偏高，3%左右的成本遠(yuǎn)高于降準(zhǔn)的幾乎零成本，今年以來(lái)央行累計(jì)投放貨幣約4萬(wàn)億，其中約2.5萬(wàn)億是MLF，據(jù)測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。

 

九州證券鄧海清則指出，此次資金緊張的根源是銀行負(fù)債短期化明顯，對(duì)同業(yè)負(fù)債依賴程度上升，銀行大量在貨幣市場(chǎng)融資進(jìn)行期限錯(cuò)配，并通過(guò)委外進(jìn)一步提高期限錯(cuò)配程度，一旦貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，會(huì)引發(fā)一連串的連鎖反應(yīng)，“錢荒2.0”難以避免，債市大調(diào)整也難以避免。

 

而大行融出減少是“錢荒”的重要原因。2014年全國(guó)性商業(yè)銀行融出資金規(guī)模月均值在9萬(wàn)億左右，到2015-2016年增加至17萬(wàn)億左右，而2016年9月開(kāi)始下降至13萬(wàn)億，10月則更是銳減至10萬(wàn)億，僅相當(dāng)于2014年的水平。

 

 

 

此外，央行還直接通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增加融資資金期限、提高融出資金利率。可以說(shuō)，央行已經(jīng)在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行了加息，而這種加息是隱性的加息。9月以來(lái)央行的貨幣政策傾向發(fā)生明顯變化，表現(xiàn)為央行重啟14天和28天逆回購(gòu)，加大MLF長(zhǎng)期限資金投放比重，導(dǎo)致央行投放資金的加權(quán)利率上行約20BP，加權(quán)期限上行約60天，防范“期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的意圖非常明顯。

 

 

 

最后，M1和活期存款增速見(jiàn)頂回落，導(dǎo)致銀行最低成本負(fù)債來(lái)源邊際減弱，也是銀行負(fù)債端困境的原因。

 

如何配置資產(chǎn)？

 

A股受提振有限

 

美銀分析師崔偉近日表示，此次中國(guó)的緊縮周期和經(jīng)典意義上的緊縮不同，因?yàn)槠洳⒎鞘怯山?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引發(fā)，而是由政府主動(dòng)引導(dǎo)。

 

崔偉認(rèn)為，這一次A股市場(chǎng)受到的提振并可能有限，因?yàn)橥顿Y者對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀。在低增長(zhǎng)的環(huán)境下，此次利率上漲可能令股市整體承壓。智慧產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、材料、公共事業(yè)部門的壓力最大。保險(xiǎn)、IT、消費(fèi)品則會(huì)從中受益。

 

金融資產(chǎn)的配置價(jià)值

 

國(guó)泰君安認(rèn)為，季節(jié)性緊張的時(shí)期，央媽不至于在這個(gè)時(shí)候主動(dòng)收緊市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)傳言的大行收緊對(duì)小型金融機(jī)構(gòu)的資金，也許有一定的合理性，“去杠桿”預(yù)期很可能引發(fā)部分機(jī)構(gòu)真正的“去杠桿”，連鎖反應(yīng)可能導(dǎo)致市場(chǎng)短期的暴跌。不過(guò)，一方面?zhèn)腥绻辣P一定會(huì)傳導(dǎo)到股市，房市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面?zhèn)忻媾R的基本面和外部流動(dòng)性邊際也在改善。因此，“深挖坑”是為了“廣積糧”，當(dāng)前債市的暴跌是為了以后的暴漲。

 

海通姜超指出，通脹配實(shí)物，通縮配金融。如果17年堅(jiān)持地產(chǎn)調(diào)控不放松，那么通脹將只是短期現(xiàn)象，未來(lái)隨著通脹的再度回落，資產(chǎn)配置也應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)變化。在16年表現(xiàn)最好的是房地產(chǎn)和大宗商品，因?yàn)樘幱跐q價(jià)的環(huán)境，實(shí)物資產(chǎn)最為受益。但如果未來(lái)通脹重新回落，那么實(shí)物類資產(chǎn)就失去了配置價(jià)值，因?yàn)椴粷q價(jià)實(shí)物資產(chǎn)就沒(méi)有回報(bào)，而金融資產(chǎn)就成為配置首選。無(wú)論債券還是股票，前者有票息，后者有股息，都要好于實(shí)物類資產(chǎn)。

 

17年隨著地產(chǎn)銷售的再次下滑，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)回調(diào)以后的債市具備投資價(jià)值，10年期國(guó)債利率有望再創(chuàng)新低。

 

對(duì)于A股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開(kāi)始囤積現(xiàn)金，意味著未來(lái)分紅率存在極大的提升空間。

 

 

 

 

姜超還認(rèn)為，如果未來(lái)重新回到通縮，那么跟地產(chǎn)相關(guān)的重資產(chǎn)行業(yè)將注定受損，而應(yīng)該關(guān)注與地產(chǎn)無(wú)關(guān)的輕資產(chǎn)的行業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。17年可能是地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的冬天，但有希望是改革和轉(zhuǎn)型的春天。

 

 

 

歷次錢荒分析

 

天風(fēng)證券固收分析師孫彬彬回顧總結(jié)了以往歷次錢荒發(fā)生的原因。

 

2011年錢荒：實(shí)體融資需求和通脹過(guò)高

 

 

 

2011 年的錢荒始于 2010 年末，貫穿整個(gè) 2011 年。除了有明顯的季節(jié)性因素之外，主要有兩個(gè)原因。一是此前四萬(wàn)億推動(dòng)通脹過(guò)高后，為了抑制通脹貨幣政策收緊，二是社會(huì)融資需求依然較高。

 

2013年錢荒：實(shí)體融資需求和通脹過(guò)高

 

2013 年 6 月，應(yīng)該是讓市場(chǎng)印象最深刻、最真實(shí)的一次錢荒，機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借面臨真正的枯竭。

 

從危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，季節(jié)性因素是觸發(fā)危機(jī)的一個(gè)重要原因。但是，在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)和政策背景下，此次危機(jī)還有更深層次的原因。

 

一方面是國(guó)內(nèi)監(jiān)管的加強(qiáng)。銀監(jiān)會(huì)3月25日發(fā)布8號(hào)文，規(guī)范同業(yè)與非標(biāo)的期限錯(cuò)配4月至5月，理財(cái)與自營(yíng)之間交易被禁，進(jìn)一步抬升了同業(yè)杠桿。一系列的監(jiān)管風(fēng)暴令各類銀行對(duì)同業(yè)資金的需求都在增大，尤其是一些往常以拆出資金為主的大行，也開(kāi)始出現(xiàn)拆入需求。

 

另一方面，外管局打擊虛假貿(mào)易以及美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期，也導(dǎo)致國(guó)際資金流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，為6月資金面帶來(lái)一定的壓力。

 

在此背景下，央行“順勢(shì)而為”，從6月初開(kāi)始逐漸減少凈投放規(guī)模，結(jié)果逐漸將流動(dòng)性危機(jī)引向最高潮。

 

 

 

2016年3-4月的資金緊張：MPA考核+信用事件沖擊

 

今年 3 月至 4 月初，在經(jīng)歷春節(jié)期間的資金緊張局面過(guò)后，市場(chǎng)上的資金成本在此期間又出現(xiàn)新的一輪收緊。

 

背后的原因除了因?yàn)樯虡I(yè)銀行信貸擴(kuò)張速度過(guò)快導(dǎo)致的央行凈投放收緊，更重要的是3月底央行首次進(jìn)行季末MPA考核，促使銀行為了限制廣義信貸增速而收緊了資金拆出規(guī)模，導(dǎo)致市場(chǎng)資金明顯緊張。