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我們認為中國的部分城市面臨日益嚴重的房地產泡沫風險。今年七月和八月新增人民幣貸款中，按揭貸款占比高達71%（圖C1）。這個泡沫可能會在未來3至6月對經濟增長產生小幅的積極影響，但隨后將帶來顯著的風險。

 

土地市場出現明顯的泡沫跡象

 

房產的泡沫在土地市場表現尤為明顯。我們通過十個城市的252宗土地拍賣，對當前的風險進行了自下而上的分析。這些城市的房價在過去一年中平均已經上漲了23％。但是，飛漲的土地拍賣溢價顯示，開發商們預期房價還將繼續飚升。如果房價保持在目前的水平不變，105塊土地的開發商可能會遭受損失，占這252宗拍賣土地成交總價的53％（圖C2）。如果房價下跌30％，將有181塊土地的開發商遭受損失，占所有拍賣土地成交總價的81％。

 

 

泡沫的風險正在蔓延至更多的城市。我們估計，如果目前全國房價下跌10%，那么自2015年7月以來競得土地的開發商中有28%可能會賠錢，總體虧損在2430億人民幣左右。如果目前的趨勢延續六個月之后房價再回落10%，那么這六個月內競得土地的開發商中，將有超過三分之一可能面臨虧損。

 

流動性泛濫驅動房地產泡沫，但流動性增長已現見頂跡象

 

傳統的貨幣度量（M2、銀行貸款和社會融資總額）和經濟基本面指標均無法解釋當前的房地產周期。我們發現，從宏觀的角度看，其實是廣義信貸引領了此輪房地產周期（圖C3）。而土地供應方面的差別，則能幫助解釋為什么房地產熱僅僅出現在了部分城市，而非全部。

 

 

 

廣義信貸的增長在七月有所放緩，但是其未來趨勢仍不明朗。作為基準預測，我們認為政府將在下半年控制廣義信貸的增速，使其有所回落。當前的房地產周期有可能在2017年上半年降溫，而這可能會迫使政府在第二季度再次放松貨幣和房地產市場政策。我們預計，在政府的干預下，房地產市場的大幅調整可能不會出現在2017年下半年，而是在2018年爆發。

 

對全球經濟的影響

2016年下半年：有限的積極影響。當前的房地產熱潮主要通過金融和財政渠道（政府土地出讓金收入、銀行貸款等）影響經濟，而對于房地產投資的影響是有限的。我們預計中國經濟增長在第三四季度保持平穩。

 

 

 

2017年及以后：對于大宗商品和人民幣形成負面影響。未來房地產市場的調整會影響到對于大宗商品的需求，尤其是考慮到2016年土地出讓的面積幾乎沒有增長。為了避免房地產泡沫的破裂，我們預期央行將在2017年第二季度降息并放松流動性。中美之間的息差將會縮小，而資本外流可能加速，導致人民幣面臨更多貶值壓力。

 

從土地市場看中國房地產泡沫風險

 

中國正在出現房地產泡沫

 

最近，在中國的部分一線和二線城市中，房價出現了大幅的上漲。在19個大中城市中，房價在過去12個月中平均上漲近20%。 這超過了這些城市2015年名義GDP增長率的兩倍，后者僅為7.3%。

 

緊隨著房地產熱，按揭貸款也出現了激增。在七月和八月，按揭貸款余額增加了一萬億，超過了這兩個月中新增人民幣貸款總額的70%。這個比例是2016年上半年的兩倍；彼時，該比例為34.8%，而這已經大大超過了它在前幾年的峰值26%。

 

 

 

但是，在泡沫破裂之前識別泡沫并非易事。人們經常試圖通過購買力和住房存量等指標來進行判斷。然而事實上，由于數據質量和其他原因，這些指標很難為判斷房地產泡沫提供明確的依據。例如，關于住房存量就沒有全面而可靠的數據可以使用。

 

我們認為，泡沫的一個明顯跡象來自土地拍賣市場。在很多拍賣中，成交樓面價甚至比周圍的房價更貴，形成了所謂“面粉比面包貴”的現象。事實上，土地拍賣的價格為我們判斷房地產泡沫提供了一個獨特的視角，同時也使得我們能夠估計泡沫破裂可能造成的損失。據我們所知，這是市場上首次嘗試以這樣的方式來分析房地產泡沫。這種方法的一個優勢在于，所有的土地拍賣數據都是公開的，并且數據比較準確。

 

蘇州的風險評估

我們首先以蘇州為例。2016年4月7日，蘇州的一塊住宅用地以平均樓面價每平方米26032元成交。如果我們假設1544元每平方米的建安成本，以及包括稅費在內的其他各項費用比例為最終房價的24%，那么成品公寓的售價必須達到每平方米36284元，才能使得開發商收支相抵。

 

為了進行比較，我們找到了這塊地附近3公里范圍內24個完工于2008年和2016年之間小區和樓盤。這些小區2016年9月的房價為平均每平方米23722元，比上述土地的成交樓面價低8.9%，比上述土地未來建成公寓的盈虧平衡價格低35%。

 

在中國，房地產開發商的利潤率過去通常在20%以上。如果在該項目上，開發商仍然希望獲取相近的利潤率，那么建成公寓的售價將會達到至少每平方米49243元。這比附近小區目前的平均價格高出一倍以上。考慮到蘇州在過去一年內房價已經上漲了25%，而另一方面中國整體經濟和收入增長都在放緩，我們認為，這樣的房價漲幅不大可能在短期內實現。

 

上述地塊并不是蘇州的一個特例。我們對蘇州2015年7月起溢價率在100%以上的38宗住宅用地拍賣都進行了評估，它們的出讓金總額占到了蘇州這一期間土地出讓金總額的一半以上。我們查找了這些地塊附近小區的信息，而這些信息則揭示了讓人擔憂的跡象。在38宗拍賣里，有6宗的土地成交樓面價（“面粉”）比周圍小區和樓盤的價格（“面包”）更高，價格的差距從10%到56%不等。

 

 

 

我們估算，如果房價保持在當前的水平，在38宗交易中，有23宗的開發商很有可能會在完成開發和出售樓盤時面臨虧損。他們中的一部分可能剛好錯過盈虧平衡，但也有一部分可能面臨高達56%的虧損。這些“有風險的”地塊占到了這38宗土地交易成交價總額的70%。

 

十城的風險評估

許多一線和二線城市也面臨和蘇州類似的問題。我們收集了十個城市的土地拍賣信息，包括上海、蘇州以及其它8個二線城市。 2015年7月至2016年9月初，在這些城市總共有1285宗成交的住宅用地拍賣，平均溢價率為70%。這些土地的出讓金總額為9080億，占到了這一時間段內全國土地拍賣出讓金總額的32%。

 

為評估開發商購買這些土地的風險，我們進行了關于未來房價的敏感性分析。我們的樣本包括了252宗溢價率在30%以上并且有相關參考價格數據的土地交易。這252宗土地交易的出讓金總額達到了5060億人民幣，占到了這十個城市這一期間土地拍賣總額56%。

 

我們發現這些土地交易未來可能面臨嚴重風險：

 

在這252宗拍賣中，有31宗的成交樓面價（“面粉”）比周圍小區當前的參考房價（“面包”）更貴，而這十個城市在過去一年中房價已經平均上漲了23%。

 

·如果房價維持在當前的水平，那么有105宗交易的開發商很有可能會因為開發相關的土地而虧損。這些“有風險的”土地交易的總價為人民幣2700億元，占到了這252宗交易的53.4%。

 

如果房價下跌10%，有128宗交易的開發商可能會遭受損失。這些“有風險的”土地的總價占到了252宗交易總額的63.2%。如果房價下跌20%或30%，這一數字將會進一步上升至69.7%或81.2%。在這些情況下，會造成開發商損失的土地交易宗數分別為148或181。

 

另一方面，如果房價上漲10%，那么開發商將有可能在81宗交易中虧損，這占到了252宗交易土地成交總額的41.5%。如果房價上升20%，“有風險的”土地交易宗數將會下降到65宗，占土地出讓金總額的35.5%。即使房價上漲30%，仍然有48宗土地交易的開發商可能會遭受損失。

 

開發商的損失將會有多大？根據自下而上的模擬分析，我們估算的結果是，如果房價下跌10%、20%或者30%，開發商的虧損總額將會分別達到人民幣1260億、1660億或者2140億。

 

泡沫的風險正在向全國蔓延

土地拍賣溢價率的飆升似乎已經開始從一二線城市向其它城市蔓延。在我們所有城市的土地拍賣樣本中，目前的平均溢價率為41%。雖然這并不是一個非常驚人的數字，但其趨勢讓人擔憂。一線城市的平均溢價率從今年年初的40%左右上升至八月的90%，二線城市則從25%上升至70%。

 

如圖4所示，如果房價保持在當前的水平，那么最近在一、二線城市競得土地的開發商大約30%會遭受損失。如果房價下跌10%（我們認為這并非完全不可能），那么大約一半的開發商會遭受損失。一線和二線城市占到了房地產投資總額的51%和施工面積的39%。因此，潛在的宏觀風險是驚人的。

 

 

 

三線和四線城市的土地溢價率也有所提高，從一月的10%上升至年中的16%，在八月達到了20%。土地拍賣溢價率上漲的“外溢效應”也反映在溢價率50%以上的土地出讓金總額占比（圖6）。在2015年年末，這一比例在三四線城市低于10%，而在八月，則已經達到了40%。

 

評估全國土地市場的風險

為了評估總體的宏觀風險，我們將先前的敏感性分析從十城擴展到全國。我們所做的兩個重要的假設是：（1）開發商所面臨的虧損風險和土地拍賣的溢價率正相關，這一點正如圖4所示；（2）給定價格波動，全國范圍內遭受損失的土地出讓金總額占比與十城一樣。雖然（2）看似一個十分大膽的假定，但是我們認為它有其合理之處，原因是各地地方政府在制定土地拍賣的起拍價時考慮的因素應該是較為接近的。考慮到我們有限的資源不能檢查全國所有土地交易，這不失為一個討論全國情況的好起點。

 

我們的樣本包含了2015年7月至2016年9月出成交價在一億人民幣以上、并有溢價率數據的土地交易。這些交易的出讓金總額達到了人民幣2.3萬億，占到了同時期中國全部土地交易總額的80.6%。

 

圖7是中國所有城市在不同的價格沖擊下可能遭受損失的土地交易份額。通過簡單的推算，我們發現如果房價下降10%、20%或30%，那么可能遭受虧損的開發商將在土地出讓金總額中占到28.3%、32.3%和41.7%。它們的出讓金總額將分別達到人民幣6510億、7410億和9580億，而它們的總虧損將會分別達到人民幣2430億、3290億和4390億。

 

 

 

如果房價保持在當前的水平，我們估計總價值占比為23.2%的土地將會遭受損失。這些土地的出讓金總額為人民幣5330億元，而虧損總額會達到人民幣1770億。如果房價上漲10%、20%或30%，那么遭受損失的土地價值份額將會是17.4%、14.6%和10.9%，相應的出讓金總額為人民幣4010億、3360億和2500億，而開發商的總虧損則分別是人民幣1300億、940億和680億。

 

如果當前的房地產熱持續會如何？我們估計，三、四線城市的土地拍賣平均溢價率將會在2017年3月上升至大約50%。當土地溢價率超過50%時，開發商承受的開發風險將會大幅上升。

 

 

 

開發商正在加杠桿

上市房地產開發商的最新財務報表顯示，他們正在大規模地加杠桿。他們的平均凈負債比率已經從2014年年末的95.3%和2015年年末的100.7%上升至在2016年上半年末115.1%。開發商正在面臨某種意義上的“囚徒困境”。即使他們認為房價最終會得到修正，如果他們過早地開始采取保守的策略，那么他們會立刻被擠出市場，在房地產泡沫破裂前就失去市場份額。

 

什么推動了房地產泡沫？

簡而言之，我們認為在中國：（1）信貸首先推動城市的土地拍賣溢價；（2）而土地拍賣溢價再和信貸一起推動房價。自2014年年末，寬松的信貸首先推高了土地拍賣的溢價；隨后，上漲的土地溢價和激增的按揭貸款一同推動房價上漲。相較于有著更充足土地供應的城市，在土地供應更緊張的城市，例如部分一、二線城市中，土地拍賣溢價的增加更加迅猛，從而房價上漲得更高更快。

 

廣義信貸推高土地溢價

在一、二線城市中，廣義信貸和土地溢價的發展有著明顯的先后順序。考慮我們全部38個樣本城市，前期的廣義信貸增長和未來的平均土地拍賣溢價率之間的相關系數達到了驚人的0.86。與此形成對比的是，土地拍賣溢價和其它經濟基本面指標，例如GDP、收入、人口或城鎮化率之間的相關性并不顯著。

 

值得注意的是，和土地拍賣溢價之間有著顯著相關性的是廣義信貸，而非其它貨幣指標，例如社會融資總額、人民幣貸款或M2（圖10）。人民幣貸款和M2的增長在2014年年底之前也曾和土地拍賣溢價有著很強的先后關系。但是，自2014年年底開始，它們的變化和土地溢價的變化開始明顯分化。這一結構性變化的原因在于，從那時起中國的銀行開始更多地以“投資”作為它們借款的方式，導致新增廣義信貸和M2之間產生了巨大、并且仍在擴大的差異。有關這方面更詳細的討論，請參見我們2016年5月5日的報告，《中國尾部風險系列III：金融系統的隱性風險》。

 

土地溢價推動房價

 

在一、二線城市的土地拍賣溢價和房價間，也存在著一個明顯的先后關系。房價在當月的變化和前期土地拍賣溢價率的相關系數高達0.8。事實上，地方的媒體經常會報道創紀錄的土地拍賣使得周圍的房價飆升的故事。需要指出的是，土地的高溢價會帶來房價的高增長，反之則不然。在前期房價漲幅和當前的土地拍賣溢價間，我們并沒有發現顯著的相關性.

 

泡沫出現在部分而非全部城市中……

 

并不是所有的城市都在經歷著房地產熱。為了說明這一點，我們把38個大中城市分為三組：（1）一線城市，包括北京、上海、廣州和深圳；（2）強二線城市，包括15個當前房價高于2014年8月水平的二線城市；（3）弱二線城市，包括19個房價表現較弱的二線城市，它們當前的房價均低于2014年8月的水平。

 

不同城市房價上漲的差距引人注目。自2010年年中，一線城市的房價平均上漲了80%，遠遠高于其它兩組城市。兩組二線城市在2014年初之前的房價變化趨勢接近，但自此以后變化迥異。強二線城市的平均房價相較其2010年水平上漲了45%，而弱二線則僅上漲了8.5%。

 

同樣引人注目的是每個城市組中，土地溢價和房價之間均存在顯著的先后關系。在強二線城市組中，土地拍賣溢價和房價之間的先后關系尤強，其前期土地拍賣平均溢價率和未來房價漲幅之間的相關系數高達0.84。這一數字在一線城市和弱二線城市中分別為0.72和0.76。

 

此外，不同城市的土地溢價差距顯著。一線城市的平均土地溢價從2015年年初的25%上升至了最近幾個月的70%。在同一時期，強二線城市的土地拍賣溢價從10%左右上升到了50%左右。而弱二線城市的漲幅最小，從5%左右上升到了17%。

 

……其中土地是決定性因素

 

 

 

土地及相關的因素似乎是唯一能夠解釋城市之間房價發展差別的經濟基本面。圖17比較了這三組城市的平均土地供給比例，即推出拍賣的住宅用地面積和常住人口之間的比例。顯然，一線城市的土地供給總是相對緊缺的，而弱二線城市的供給則是最為寬裕的。在2010-2015年，一線城市的平均土地供給比例僅為0.24，這比強二線城市的0.85低得多，而又遠遠低于弱二線城市的1.1。

 

隨之而來的一個問題是，相較于強二線城市，弱二線城市的“土地過度供給”似乎發生在2013年或者更早的時候；那么為什么這樣的差別，會在2014年及更晚的時候，造成兩組城市之間的房價差異表現？

 

 

 

這個問題的回答在圖18中，該圖中顯示了每一組城市的住房竣工面積和常住人口的比例。在2010和2011年，也就是弱二線城市相較強二線城市土地供應最多的兩年中，我們實際并沒有在弱二線城市看到更多的住房竣工。其中的原因在于開發商購置土地和開發住房項目之間的時間差。也正是因此，在2014年和2015年，當兩組二線城市的土地供給比例幾乎相同時，我們仍然可以看到弱二線城市有更多的住宅竣工。換而言之，早先更多的土地供給在后來轉化為了更多的住房竣工，這給現在的市場帶來了下行的壓力。

 

有人可能會猜測，其它的經濟基本面因素，例如GDP、收入或者人口增長也在房價的差異表現中起到了作用。但事實并非如此。弱二線城市實際上是GDP增長和收入增長最快的一組。一線城市和強二線城市的人口增長的確更高，但是這當中的差別太小，不足以解釋房價變化之間的巨大差距：在2010年和2015年之間，弱二線城市的人口平均增長了5%，這僅僅比一線城市和強二線城市低了2.9個百分點。

 

住房購買力能否解釋城市之間房價的差異呢？答案再次是否定的。如果我們用每平米房價和可支配收入之間的比例來衡量住房購買力，一線城市一直處于最低的位置。

 

 

 

對宏觀經濟的影響是什么？

我們認為，當前的房地產熱會在未來3到6個月中對整體經濟增長產生小幅的正面影響。在2017年上半年，房地產將面臨調整壓力；而政府則可能在2017年第二季度再次采取寬松政策。在政府的干預下，房地產大幅調整的風險可能被拖延至2018年

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未來3到6月小幅的正面影響

我們認為當前房地產熱對經濟的積極影響主要來源于兩個渠道：提高財政收入和帶動房地產相關的金融服務。其他渠道，包括房地產投資和收入效應，則可能并不顯著。

 

財政渠道包括了中央政府和地方政府的財政收入。地方政府方面，四分之一到三分之一的財政收入（包括預算和政府性基金）來自于土地出讓金。土地拍出讓金在2016年第二季度同比增長了58.5%，在七、八月份同比增長了48.7%，這對未來3到6月政府的收入和支出都是一個正面的影響（圖21）。有關財政渠道的更多詳細信息，請參閱我們2015年1月5日的報告《中國：令人意外的財政滑坡》。

 

與房地產相關的金融活動包括了銀行貸款、傭金和開發商在銀行系統以外進行的融資活動。例如，七、八月份的按揭貸款占到了全部新增人民幣貸款的71%，而這一數字在2015年僅為26%（圖2）。

 

可能有人會認為，目前炙熱的房地產和土地市場會通過對房地產投資的影響來有效拉動經濟增長。畢竟，今年一月到八月，房地產銷售額同比增長了38.7%，而銷售面積同比增長了25.5%（圖22）。在土地市場上，一月到八月的土地出讓金總額相比2015年同期增長了51.2%（圖23）。

 

但事實上，目前房地產和土地市場的繁榮更多地只是一個價格現象。雖然土地出讓金總額在今年1-8月增長了超過50%，但土地出讓的樓面面積僅僅增長了2.3%。這部分地解釋了為什么，盡管房地產銷售的增長幾乎是2011年年初以來的最強水平，但是房地產投資的增速仍徘徊于多年的低位。需要指出的是，房地產行業對于GDP增長的貢獻主要源于房地產投資，而非房地產銷售。

 

 

展望未來，房地產市場和土地市場對于經濟的正面影響可能仍然有限。在這里一個重要的指標是新開工房屋面積。新開工房屋面積的12月移動平均同比增長率在2016年六月剛剛由負轉正，而在八月則再次走低（圖25）。事實上，如果我們考查新開工房屋面積的絕對水平，它仍然低于2011年年初的水平。

 

我們也可以從土地市場的情況看出同樣的問題，因為土地市場往往是新開工住房的先行指標。雖然土地出讓的增長率似乎自2015年下半年開始有所恢復，但是事實上，土地出讓的面積僅僅是回復到了2011年年初的水平（圖26）。如果我們用實際GDP指數對土地出讓面積進行平減，我們可以發現，其對GDP的“實際影響”僅僅是2011年年初水平的70%，或者是其在2013年年末出現的峰值的50%。

 

 

 

2017年房地產政策可能前緊后松

 

我們預期政府會在2016年第四季度實施一些措施以遏制房地產泡沫。這些措施很有可能針對部分城市，例如實行局部限購令、收緊房貸供應、增加土地供給以抑制土地溢價等。我們預計政府不會采取更加嚴厲的舉措，例如加息或者在全國范圍內提高首付比例，因為這樣的措施可能會導致市場崩潰。

 

在這種情況下，我們預計房地產投資周期將在2017年上半年降溫。而政府可能在2017年第二季度通過降息采取寬松政策。

 

政府是否有能力延遲房地產市場的調整？我們認為答案是肯定的，而這是因為中國存在一些有別于其它國家的特殊因素：

 

相對封閉的資本賬戶。經歷過房地產泡沫的大多數國家都有開放的資本賬戶，而資本外流往往會放大房地產的調整。目前中國的資本賬戶相對封閉。事實上2016年上半年已經證明，中國資本賬戶管制的有效性至少在短期內比很多人預期的要好。

 

土地供給。在大多數國家，土地所有權屬于私有，這使得政府難以管理土地供應。在中國，土地供給則完全由政府控制，因此政府在短期內對于地價有很強的影響力。

 

對金融部門的控制。中國的大多數銀行由政府所有，很多大型開發商也同樣如此。此外，修改按揭貸款的放貸標準也是政府的工具之一。

 

戶口制度。中國在過去實行過本地居民限購令。這些限制措施起到了相當于城市之間資本管制的作用。政府可以調整這樣的限制以控制房地產市場的需求。

 

政府推動的基建投資。中國政府最近批準了8600多公里的城市軌道建設投資，其中包括許多在二線和三線城市的項目。這些基建項目在一定程度上能夠起到支持房地產發展的作用。在其他國家，類似的投資可能面臨融資約束；而在中國，它們則可以通過政府所有的銀行進行融資。

 

如果泡沫破裂，會發生什么？

房地產泡沫一旦破裂，它的影響將會通過以下渠道傳導和擴大。

 

我們認為，高杠桿的開發商比居民、其它企業部門和金融部門更加脆弱。一些開發商在這一輪的買地中杠桿率不斷上升。如果它們所預期的房價快速上漲沒有實現，那么它們就可能會面臨融資困難的處境。

 

我們的地產分析團隊在他們的報告里指出上市房地產開發商杠桿率正在上升。在國家統計局調查的房地產開發商中（包括上市及非上市的公司），房地產開發投資的資金約15%到20%來自貸款和其它債務，而40%到45%來自房地產銷售。

 

一旦房產泡沫破滅，另一個直接受影響的是政府財政收入。一旦土地轉讓放緩，政府的財政收入就會受到影響。我們在2015年1月5日的報告《中國：令人意外的財政滑坡》中詳細地討論了相關機制。

 

部分銀行和其它金融機構也有可能會受到影響，特別是那些接受土地作為抵押品從而向開發商提供貸款的。目前銀行向房地產開發商提供的貸款總額為人民幣7.1萬億，占到了全部貸款余額的約7%，這本身并不是一個很大的問題。銀行和其它金融機構還有可能通過理財產品等其它途徑受到房產市場的影響，但是這樣的影響規模究竟有多大并不明了。其它一些相關部門，如鋼鐵、水泥和工程機械的需求也將明顯受到影響。

 

目前而言，我們對于居民部門的擔憂相對較小。這是因為過去一年中新增的按揭貸款僅占全部按揭貸款余額的24%，并且首付比例至少在20%。此外，居民部門的總體杠桿率也相對較低。但是，如果按揭貸款按照目前的趨勢發展下去，那么這會成為我們的擔憂之一。

 

房地產泡沫能否永遠延續下去？我們認為不太可能。中國的房地產市場最終也會受到一些基本面因素的約束：

 

城市化進程正在放緩。許多房價飆升的城市，包括南京、蘇州在內，都面臨著移民流入減少的情況。而上漲的房價將會進一步限制城市化的進程，因為新移民在這些城市將更加難以負擔高企的房價。

 

收入增長呈下降趨勢。這部分是由于生產力增長放緩所導致，而生產力增長放緩本身又是部分地由于經濟增長對房地產行業的過分依賴。上升的房價會進一步損害中國的競爭力。

 

人口趨勢的惡化。中國的適齡勞動人口在2012年達到頂峰，并在可預見的未來呈下降趨勢。在持續了8年的增長后，登記結婚的夫妻人數在2014年和2015年均有所下降。

 

 資本管制從長期來看效力遞減。美國正處于加息周期，中美之間的息差在未來兩年內可能縮小，資本流出的壓力將上升。

 

金融風險將上升。為了維持房地產泡沫，政府將不得不繼續保持寬松的貨幣政策。寬松的政策持續的時間越長，將會積聚更高的金融風險。

 

對金融市場的影響

 

資本外流和人民幣貶值

 

當房地產泡沫膨脹時，它可能有助于減輕資本管制的壓力，因為投資者選擇留在中國追逐房地產的投資回報。反之，當房價開始下降時，投資者尋求多元化投資降低風險，會對資本管制產生更多的壓力。我們預計資本外流將在接下來幾年加劇，而外匯儲備在2017年年末有可能下降到3萬億美元以下。

 

我們預計政府將在泡沫破裂時進一步放松貨幣政策。這種政策將對人民幣產生進一步的壓力。我們預計政府將在未來幾年允許人民幣更快地貶值以避免外匯儲備迅速流失。

 

對大宗商品的需求減弱

正如我們前面所示，當前的房地產熱并沒有在“量”方面產生重要的影響。當泡沫破裂時，需求可能會進一步減弱。因此，我們認為房地產泡沫對于鐵礦石等大宗商品有負面的影響。