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●目前交易市場是房地產市場的主角，住房保障體系在最近幾年里加快建立和形成規模，而租賃市場仍然處于自發狀態。我國住房租賃比例仍然偏低，到2010年，租賃比例僅21%，住房自有率常年維持在70%以上，遠高于西方發達國家水平。參照海外經驗，住房供給體系立體化是大勢所趨，社會資本市場化供應為主體、政府為輔的供應結構是發展方向。

●我們梳理了美、日、德三國的住房體系建設經驗，長期來看，住房問題不能夠，也不可能完全依靠政府的行政手段和財政財力來解決，在需求端通過多元化的金融手段，提高居民的信用資產水平以滿足其對住房的支付能力，將是化解庫存擠壓，引導需求轉變的重要途徑。

●從國際經驗來看，僅僅由政府提供的低端住房保障是遠遠不夠的，引入社會資本、開展租售并舉的供給側改革是行業的大方向，這也將帶來萬億級以上的市場機會。

⊙中信建投

二次房改演變：從住房商品化到租售并舉

住房制度改革在我國由來已久，作為我國社會改革的重大工程之一，住房制度改革先后經歷了由實物分配到商品化再到現在租售并舉的進程：

1，實物分配階段（1993年以前）：在1993年之前，我國的住房基本上屬于實物分配，住房建設的資金主要來源于政府，部分來源于單位自籌，住房建好后，單位或者政府以較低的租金或者無償提供給職工居住，該階段住房基本上作為一種福利的形式分配給就業的居民。

2，商品房萌芽階段（1993年-1998年）：1993年11月，國務院住房制度改革領導小組召開工作會議確立了以出售公房為重點，租房、售房、建房一同并舉的新方案，開始了我國住房的商品化嘗試；1998年7月，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，停止住房實物分配，并開始逐步實行住房分配貨幣化，標志了分房制度的終結和國內住房市場化的開始。

3，住房市場化階段（1998年-2004年）：從1998年《通知》發布后，我國房地產市場迅速發展，房地產固定投資連續以兩位數保持增長，2003年國務院出臺了《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，表明要堅持住房市場化的基本方向，同時提出要逐步實現多數家庭購買或承租普通商品住房，這一階段基本實現了我國住房市場化的完全轉變。

4，新住房制度探索階段（2005年至今）：隨著房地產市場的蓬勃發展，房價上漲過快的問題也日益凸顯，管理層先后多次出臺房地產調控政策，旨在控制房價上漲過快，同時加強對城市中低收入人群的住房保障工作， 面對城市居民的住房貨幣化補貼與市場房價的脫節，住建部在2015年1月發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，提出培育和發展住房租賃市場，完善現有住房供應體系。同時，相關人士近期明確表示，2016年要推進以滿足新市民住房需求為主的住房體制改革,把去庫存作為房地產工作的重點,建立購租并舉的住房制度。

我國的住房體系中租賃比例偏低

中國住房制度構成主要包括三個方面：其一是交易市場，其二是租賃市場，其三是住房保障市場。目前交易市場是房地產市場的主角，住房保障體系在最近幾年里加快建立和形成規模，而租賃市場仍然處于自發狀態。尤其租賃需求的住房供給只能通過二手房市場獲得，基本上不存在新房租賃市場，從而導致住房租賃市場存在大量的供需不匹配，市場不規范和道德風險等問題。根據歷年人口普查的數據推算，2000年我國住房租賃比例僅有20.55%，到2010年，我國住房租賃比例僅上升了0.5個百分點，為21.05%，我國住房自有率也常年維持在70%以上的水平，遠高于西方發達國家。

我國主要是通過自建房屋和購買商品房的形式來滿足居民的住房需求，而相對經濟較為發達的美國、英國、法國、德國和日本，其住房自有率分別在50%-70%左右，其中德國更是在50%以下，大部分人群以租賃為主要的居住方式。根據國家發達國家經驗，城市經濟越發達，其房價水平越高，帶來的購房壓力相應越大，租房就成為居民滿足居住需求的主要途徑。紐約的住房自有率近年來約維持在30%到35%的水平，而日內瓦和柏林其住房自有率僅有不到15%的水平，租賃住房成為這些區域主要的生活方式，而上海2014年住宅出租面積為72.16萬平方米，僅占當年住宅銷售面積的4%，住房自有率水平高達70%，反映出國內住房租賃市場發展的滯后和緩慢。

住房租賃市場的海外經驗

從海外經驗來看，住房供給體系立體化是大勢所趨，瑞典非盈利性組織擁有全國約20%的住房，美國的非盈利性組織出資參與保障性住房建設資金常年在40%以上。同時，在租賃住房中，如美國等國家只有不到20%左右的租賃住房是由政府提供的，剩余可支付的租賃住房則是由住房協會、私營企業及業主、非盈利組織、房地產信托基金和保險公司等多元機構提供，相對而言，我國的租賃住房供給體系較為單一。

我們梳理了海外一些國家的住房體系建設經驗，長期來看，住房問題不能夠，也不可能完全依靠政府的行政手段和財政財力來解決，在供給端大量提供租賃的房源，增加社會資本的參與度，擴大住房租賃市場的供給、并保障承租人的權益將會是解決住房供給缺口問題的有效手段，在需求端通過多元化的金融手段，提高居民的信用資產水平以滿足其對住房的支付能力，將是化解庫存壓力，引導需求轉變的重要途徑。

美國經驗：租金補貼+社會資金引入

美國的住房租賃市場發展最初是通過政府出資的形式，向住房市場提供公共住房，以擴大租賃住房的供給，解決住房短缺的問題，隨著人口的快速增長，政府財政壓力越來越大，單純的通過供給端推進，發展住宅租賃市場受到較大的制約。其后美國政府從供給和需求端兩方面入手，通過引入社會資本保持和擴大供給端，通過需求端的疏導，提高整個住房租賃市場的運營效率和住房資源的高效匹配，最后形成目前的住房租賃市場和現行保障性住房制度。

資金來源：政府以補貼為主

在美國的保障性住房政策體系中，政府直接出資的部分占比很小，資金主要用在低收入階層的公共住房及租金補貼上；而其余大部分保障性住房資金需求則是通過政策手段，利用民間資金來滿足。一方面通過提供低息貸款和稅收減免優惠吸引社會資本參與到保障性住房的建設中，另一方面通過按揭抵押貸款證券化和提高中低收入水平的信用資產水平，來滿足居民對住房的支付能力以吸引金融機構進入住房領域，此外，政府還通過對提供土地管制方面的優惠以吸引開發商參與到保障性住房的建設中來。

在美國保障性住房建設中，社會資本參與的主要項目為LIHTC計劃，其中非盈利性組織的出資占到整個LIHTC計劃的20%以上。而政府資金占比則呈逐年下降之勢，在 1995年的LIHTC計劃中，作為政府資本代表的農村住房租賃貸款支持的新建住房占整個LIHTC計劃的17.60%，隨后政府出資開始逐步下降，社會資本參與度開始提升，至2013年，政府出資約在LIHTC計劃中占比7.60%，社會資本占比已達63.5%左右。

當前國內住房租賃保障遠遠不夠

當前我國住房體系的建設將圍繞多層次展開，從國際經驗來看，僅僅由政府提供的低端住房保障是遠遠不夠的，引入社會資本、開展租售并舉的供給側改革是行業的大方向，這也將帶來萬億級以上的市場機會。

2007年，國家開始對現有的住房制度進行調整和改革，將住房制度的重心轉化為關注低收入人群的住房保障需求。“十二五”規劃中，提出了重構我國現有住房體系的設想，明確了我國多層次住房供應體系，并且設立了3600萬套保障房假設和20%保障覆蓋率的目標，同時要求“十二五”期間增加公租房1000萬套，廉租房400萬套，租賃補貼150萬戶，并逐步形成了并軌制的保障性租賃住房體系。

根據國家行政學院社會治理研究中心的調研結果顯示，截至2013年年底，我國共籌建保障性租賃住房1425萬套，其中新建1349萬套，占比94.7%，其中政府投資的保障性租賃住房占比達到78.4%，共計1058萬套。我國的保障性租賃住房已覆蓋1057萬戶中低收入家庭，其中廉租房占比約72.8%，在整個住房保障體系中，實物配租仍然是主要途徑，但是貨幣補貼安置的力度也在逐漸提升。

由于公共建設性住房資金的資金來源只能通過政府的財政支出，并且回籠期限較長，一般需要10年到20年左右，同時缺乏相應的配套機制保障參與資本的收益，進而導致我國目前保障性住房建設項目難以有效吸引市場和社會資本的廣泛參與。此外，公共住房的建設用地來源供給也是我國保障性住房建設供給端的一大瓶頸，由于地方土地拆遷、收儲成本不斷提升，建設前期時間環節較長，因而，地方政府需要依靠商業化的土地轉讓所得來覆蓋前期大量的資金投入，這也相應造成了保障性住房的土地供應相對匱乏。

頂層設計出爐 多舉措打造多元化住房租賃市場

2016年6月3日，國務院出臺《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》指導文件，文件明確提出，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，健全以市場配置為主、政府提供基本保障的住房租賃體系，支持住房租賃消費，促進住房租賃市場健康發展，并提出了到2020年的發展目標：1，住房租賃市場體系：供應主體多元化、經營服務規范、租賃關系穩定；2，公共租賃住房保障體系：保基本、促公平、可持續；3，住房租賃法規制度體系：市場規則清晰、政府監管有力、權益充分保障，推動實現城鎮居民住有所居的目標。

針對我國當前公共住房保障體系有效供給不足、資金缺乏等問題，本次《意見》從六大方面提出了培育和發展住房租賃市場的具體政策和措施：培育市場供應主體、鼓勵住房租賃消費、完善公共租賃住房、支持租賃住房建設、加大政策支持力度、加強住房租賃監管。在提升完善公租房運營保障能力的同時，積極引導住房租賃企業、開發商、個人投資參與住房租賃市場，通過多層次的住房租賃體系滿足人們不斷增長的住房租賃需求。

從我們之前總結的國際經驗看，社會資本投入占比提升、市場化供應為主體是住房租賃市場發展的必然方向，引導租賃企業、開發商等多方投資參與租賃市場，一方面解決了我國保障住房供給不足、緩解政府財政壓力。另一方面通過市場化手段能夠有效滿足不同人群的居住需求，完善房地產供給側改革，有利于行業中長期發展。

根據鏈家研究院數據，2015年我國租賃市場租金規模達1.15萬億元左右，到2020年，中國自有存量住宅將達到2.5億套，其中0.9億套將被用于出租，背后的房屋資產管理價值在150萬億元左右。根據嗨客調研測算，當前我國66%的租賃房源集中在個人手中，規模化、集約化程度較低，但也為住房租賃發展帶來了機遇。我們認為，未來住房租賃企業通過集約化管理和專業化運營，有望承接管理個人、開發商乃至公租房房源，對外輸出服務管理，這也是新政鼓勵的一大方向。

此外，針對住房租賃中介，《意見》提出要規范經營行為、提升服務質量，這有助于改善租客的消費體驗。根據企鵝智酷發布的《網絡租房調查報告》數據顯示，高達54.2%的租客認為中介收費不合理，表明在當前價格下，中介服務遠不達消費者預期。

此次《意見》的出臺也是從我國租賃市場的痛點出發，主要包括以下幾大亮點：

亮點一：供給端激勵加速推進 需求端激勵落地需時間

為了加快住房租賃市場發展，《意見》分別從供給和需求兩端提供政策激勵，在完善住房供應體系的同時，促進住房租賃消費。

供給端：《意見》明確提出對于依法登記備案的住房租賃企業、機構和個人給予稅收優惠政策支持：對于個人出租住房的，由5%減按1.5%的征收率計繳增值稅，出租住房月收入不超3萬元的，2017年底之前免征增值稅，出租住房所得減半征收個人所得稅；對于住房租賃中介機構，由之前營改增試點的11%稅率降為6%增值稅稅率；對于一般納稅人，出租在營改增前取得不動產，適用簡易計稅方法，按5%征收率計繳增值稅。我們認為，配合本次營改增推進，供給端稅收優惠有望快速落地，較大的優惠幅度能夠有效激勵個人出租住房，擴大房源供應；對于中介機構和租賃企業而言，較低的稅率能夠降低收稅負擔，保證盈利空間。

需求端：政策激勵主要在三個方面：1，稅收減免：《意見》提出個人的租金支出將納入個稅改革稅前扣除部分。但我們認為，個人所得稅改革是一項長期工程，短期落地可能性不大，且與住房按揭利息抵扣個稅政策相似，高收入和高租金的區域會更加受益于該政策；2，公積金支持和公共服務均等化：對于公積金支付房租政策，北京、上海等一線城市已經落地實行。我們認為，具備大量人口流入的二線省會城市也將快速落實，這將有效緩解個人尤其是年輕人的房租支出壓力。但對于《意見》提出的公共服務均等化，我們認為，考慮地方政府日漸趨緊的財力，其推進和落實仍有待觀察；3，公租房貨幣化：《意見》提出轉變公租房保障形式，推進公租房貨幣化，實物保障和租賃補貼并舉，借鑒美國等發達國家經驗，貨幣租金補貼是住房保障主要的政策手段，相比公租房，貨幣補貼更為靈活、成本更低，同時也有益于部分庫存高企城市的庫存去化。

亮點二：擴大租賃房源供應 商改住利好商業去庫存

《意見》提出允許將商業用房等按規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地，調整后，用水、用電、用氣價格應當按照居民標準執行。我們認為，這一政策實質是改變土地用途，給予了地方政府盤活存量土地的方式和能力，一方面擴大了住房租賃市場供給，另一方面通過水、電、氣的價格標準下調，保證這部分房源的市場競爭力，進而促進商業地產去庫存。

亮點三：完善住房租賃金融支持 穩步推進房地產投資信托基金試點

《意見》提出支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品，并穩步推進房地產投資信托基金試點。相較快周轉的住宅開發，傳統租賃行業資金沉淀量大、投資回報周期長，缺乏輕資產化模式是制約租賃行業發展、房企較少涉及租賃行業的最大原因。我們認為債券發行放開、不動產證券化產品發行有望為租賃企業打開融資渠道，而房地產投資信托基金的試點將真正做到輕資產化，有利于租賃企業盤活資產、獲得長期穩定的融資渠道，并通過金融杠桿提高收益率，促進住房租賃市場的蓬勃發展。

亮點四：切實保護承租人合法權益 穩定租賃關系

與房地產交易市場類似，多年來住房租賃市場尤其是供小于求的核心城市一直是賣方市場，承租人長期處于弱勢地位，相應的合法權益得不到有效保障。為此，本次《意見》在三個方面提出措施保護承租人合法權益：1，明確出租人義務。推行住房租賃合同示范文本和合同網上簽約，落實住房租賃合同登記備案制度；保證住房和室內設施符合要求；在住房租賃合同期限內，出租人無正當理由不得解除合同，不得單方面提高租金，不得隨意克扣押金。2，保障承租人享有基本公共服務。對于非本地戶籍承租人，住房租賃合同經備案后可辦理居住證，享受與戶籍人口同等的義務教育、醫療等基本公共服務。3、規范住房租賃中介行為，提升中介機構誠信水平和服務質量。我們認為，隨著住房租賃供應的增加，租賃市場將逐漸由賣方市場向買方市場轉變，作為住房租賃消費者，承租人合法權益的切實保障是行業有效運行和穩定發展的基石，相關法律法規的健全完善值得長期關注。

靜待細則出爐 租賃市場供給側企業迎來大機遇

此次《意見》的出爐，彰顯了管理層對于推進住房體系變革的決心，住房租賃行業將迎來更多政策上的扶持。此次《意見》僅僅是頂層設計，我們預計更多的配套細則文件將接踵而至，這將對于住房租賃市場的供給端企業帶來機遇。

萬億住房租賃市場藍海即將開啟，房地產投資信托基金等金融化產品的推進有望提速，關注兩方面受益標的。住宅租賃方面，可關注已布局公寓領域的相關標的：萬科（長租公寓已開業超1000間，2000間正在籌備）；房地產投資信托基金推進方面，可關注持有優質商辦物業運營商，如陸家嘴（自持商辦物業150萬平米，在建合計超213萬平米）、中國國貿（北京CBD地段物業規模達110萬平，包含在建）、世茂股份（在手經營性物業100萬平米）及房地產基金運營標的嘉寶集團。

國內住房制度變遷

房改前 一次房改 二次房改

階段 實物分配 商品房萌芽 房地產市場化 新住房制度探索

 

 

時間 1993年前 1993年-1998年 1998年-2004年 2005年至今

 

 

住房制度 按需分配，住房統一管理建設 公積金等配套制度開始建立，部分住宅試點商品化 停止實物分配，實施住宅分配貨幣化，住宅市場化運營 住宅市場化，租售并舉制度探索

 

 

社會背景 公有制主體經濟，資源按需分配 人口快速增長，住房供給壓力開始凸顯 行業快速發展，供給加速 房價快速上漲、住宅供給結構性過剩

 

資料來源：中信建投證券研究發展部